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鹏元评级:我国债券市场违约回顾 总结与展望

聚行业--融资租赁 新浪网   作者: 黄涛  2018-01-11 15:44

融资租赁-全文略读:2014年以来,违约民营主体中非上市公司的数量与上市公司数量之比达11:4,除了上市民营企业较非上市民营企业在经营实力、融资渠道等方面可能较强外,上市民营企业在管理方面也更为规范,部分民营企业更是因为管理问题而出现融资渠道收窄并最终触发违约,因此,...

 

融资租赁--鹏元评级:我国债券市场违约回顾 总结与展望

 

 鹏元资信评估有限公司证券评级部

 

 主要内容

 

 概述:2014-2017年,我国信用债市场共有59家债券发行主体发生违约,涉及违约金额792.25亿元、违约债券116只(仅考虑银行间和交易所上市交易的债券)。从违约发生的时间分布来看,2016年是违约事件发生的高峰期,2017年则因经济回暖等因素影响,当年新增违约主体数量仅9家。

 

 特征总结:我们根据违约主体的属性特征总结了违约事件的分布情况,结合行业环境、公司经营管理、财务状况三个方面对违约主体的特征进行了简要归类总结,并对2018年钢铁、煤炭、石油化工、有色金属行业信用风险进行了展望。

 

 (1)从违约主体的属性看,目前违约事件仍主要集中在民营企业中,且以非上市民营企业为主;行业分布方面,发生违约的地方国企主要分布在政策性去产能比较严重的行业,其他行业的地方国企仍有较高的安全性。

 

 (2)从行业因素方面看,2014-2017年发生违约的主体多分布在周期性行业,这些行业在营业收入增速上处于整个行业中相对靠后的位置,而且这些行业的资产负债率水平普遍偏高。也即,在行业营收增速较低的情况下,高杠杆行业将会有更大风险暴露的可能性,对于周期性行业研究需重点关注行业的营收增速变化情况。

 

 (3)从公司经营管理方面看,民营企业的股权结构与自身信用等级具有一定的关系。当股权较为集中时,公司经营对实际控制股东的依赖程度就会越高,实际控制股东的意外事件对公司的信用状况影响就会越激烈。同时,股权结构的集中或者分散与企业激进投资行为之间并未有显著的规律性关系。

 

 (4)从违约主体财务特征看,行业内营业收入增速较低的公司违约可能性较高;资产负债率上升幅度在行业内较大的企业,违约表现更为集中;现金流获取能力、毛利率的变动不能很好的指示违约的相关性;使用财务指标分析和预测违约应充分注意到企业自身经营和公司治理情况的变化、债务偿还安排以及重要的外部关联方支持等因素的影响。

 

 (5)钢铁、煤炭、石油化工、有色金属行业2017年前三季度营收表现较以往有明显的好转,加上行业盈利能力较前两年明显提升、行业整体债务水平稳中有降,预计2018年上述行业信用风险将继续下降,但仍需关注货币政策趋紧及行业政策变化带来的不确定性影响。

 

 正文

 

 一、2014-2017年我国债券市场违约概况

 

 随着我国债券市场“刚兑”信仰的打破,债券市场违约事件由最初的光伏行业逐渐向钢铁、机械设备、煤炭等行业扩散,违约主体数量和违约金额都逐渐增多。据wind统计,2014-2017年我国债券市场发生违约的发行主体共59家,涉及违约债券金额792.25亿元。从违约事件时间分布看,2016年是我国信用债违约高峰期,当期违约债券金额及新增违约主体均处于近4年最高水平,2017年债券违约金额仍然处于较高水平,达263.55亿元,但新增违约主体较少,当期新增违约主体仅9家。

 

 从违约主体的属性来看,违约的59家主体以民营企业居多。其中,民营企业48家,地方国有企业7家,中央国有企业4家。违约主体中,上市公司的数量很少,仅4家,且均为民营企业。考虑到我国债券发行主体呈现民企数量少、国企数量多的市场结构,而违约主体却呈现民企数量多、国企数量少的结果,表明民企发债主体的风险系数要高于地方国有企业及中央国有企业,这种结果可能系地方国有企业和中央国有企业有政府支持后在融资渠道上可能更通畅所致,这一点可以从国企违约后股东支持和地方政府协调行为上看出。同时,民营违约企业中上市公司仅占8%,表明上市民营企业信用风险显著小于非上市的民营企业,可能系上市民企在自身实力、融资渠道上较非上市民企要强所致。

 

 从行业分布来看,违约主体目前多处于周期行业,非周期行业违约主体数量相对较少。2014-2017年,违约主体数位列前五的行业分别为化工、机械设备、食品饮料、交通运输、纺织服装,违约主体数分别为10家、10家、5家、5家、4家,合计占违约主体总数的57.63%。结合行业内违约主体属性分布看,地方国有企业违约主体行业分布较窄,目前主要分布在煤炭、钢铁、有色这类产能过剩行业的周期性行业,民营企业违约主体行业分布相对较广。由此可以看出,地方国有企业的信用风险目前仍主要集中在政策性去产能比较激烈的行业,其他行业目前暴露的国有企业信用风险仍然较少;民营企业目前信用风险暴露比较充分,周期、非周期性行业都有较多的暴露。

 

二、违约企业特征归类分析

 

 行业分析、公司经营分析、财务分析是在对发债主体进行信用分析时通常需要考虑的三个方面,下面我们也从这三个方面对现有的违约主体特征进行归类总结。

 

 (一)行业因素与违约

 

 总体来看,近年来出现违约主体较多的行业主要化工、机械设备、交通运输、食品制造、交通运输、纺织服装等。这些行业多具备市场需求增速减缓、产能过剩、无序竞争、产品同质化严重等特征,部分行业还面临去产能和环保政策压力。

 

 部分密集违约行业政策分析:

 

 1、化工行业:近年来我国化学工业总体表现为结构性过剩,即中低端产业过剩、高端产业不足,大多数产品过剩、特种产品短缺。为加快产业结构调整,规范行业投资行为,近年国家出台了大量的产业政策以制止盲目投资和低水平重复建设,促进化工工业健康发展。2016 年国家继续将化工行业产能控制摆在重要位置,通过行政审批手段严格控制化学原料及化学制品制造业新增产能。同时,在环保高压下,中小企业因难以达到环保标准,开工率、供货稳定性难以保证,原材料与产品价格同步上涨,企业生存压力陡增。

 

 2、机械设备行业:近年来我国机械行业主动通过减员、缩减资本支出等手段来收缩产能,并降低库存,但作为典型的中游行业,机械行业的产品和下游需求的多样化使其难以简单的实现去产能的目标。此外,从企业持续发展的角度来看,除了传统意义上的提升产品的质量和技术含量以外,当前我国机械行业面临的挑战还包括日益严格的环保标准,以及由销售向以零件、配套设备的销售服务和金融租赁为代表的销售后市场的延伸。

 

 3、交通运输行业:由于交通运输尤其是公路运输在国民经济中的重要作用,为了满足不断增长的旅客运输量和货物运输量的需求,加之固定资产投资作为拉动经济增长的重要手段,我国交通固定资产投资规模呈逐年增长趋势,但交通运输行业民营企业多以高速公路、航空和海运为主,受高铁分流客流的不利、大宗货物需求量减少的影响较大,行业收入存在一定波动,同时持续的高投资增速导致行业资产负债率居高不下。

 

 4、钢铁行业:2013-2015年,我国房地产和基础设施建设投资增速均持续放缓,以汽车和家电为主的下游制造业对钢材需求增长水平也较为一般,同时出口市场方面国际贸易保护主义抬头,我国钢铁出口遭遇贸易经济调查事件增多,对国内钢铁行业整体需求形成一定抑制。为解决钢铁行业产能过剩问题,2016年以来我国实行钢铁行业去产能政策,同时加强行业环保整治,行业内低端落后产能不断淘汰,钢材价格回升明显,对大型钢铁企业的生产经营和财务状况较为有利。

 

 5、煤炭行业:随着经济增速下滑以及国内产业结构调整,我国经济发展对能源的依赖性正在逐步减弱,煤炭消费量逐年减少。同时随着石油、天然气资源的开采利用和清洁能源、可再生能源等新能源供给的发展,我国能源消费结构逐步改善,煤炭占能源消费总量的比重出现持续下滑,且近三年下滑幅度较大。根据国务院、发改委和国家能源局的相关规划,到2020年煤炭占能源消费比重进一步降低到58%左右;2016 年以来出台的一系列政策以行政化的手段化解煤炭行业过剩产能,对落后煤炭生产企业产生不利。

 

 为考察行业情况与违约的关系,我们以行业内上市公司为样本从行业整体营业收入增速、行业平均毛利率、行业总体资产负债率三个方面来分析。

 

 从行业整体营业收入增速的角度看,2014以来违约事件高发的采掘、钢铁、化工、商业贸易、建筑材料、公用事业和有色金属等行业2014-2016年营业收入增速处于所有行业中相对靠后的位置,且营业收入增速较历史时期显著放缓。上述结果表明,违约事件与行业营业收入增速有较强的正相关性,即在行业营业收入增速较低且显著放缓的行业,发生违约的可能性也较高。

 

 从行业盈利能力角度来看,选取历年来平均毛利率作为观察指标,有色金属、钢铁、综合、建筑装饰和商业贸易排名较低,亦出现了较多的违约主体,但食品饮料、纺织服装、建筑材料等出现较多违约主体的行业该项指标排名靠前,行业平均毛利率并不能很好的解释出现违约的频率,主要是由于上述行业消费属性较强,上市公司多具备一定的品牌知名度和经营壁垒,毛利率优势明显,而违约主体多为非上市民营企业,盈利能力较同行业上市公司有一定差距

 

 从行业总体资产负债率来看,建筑装饰、钢铁、公用事业、综合和机械设备等行业负债水平靠前,出现了较多的违约主体,但食品饮料与纺织服装仍然成为这一指标的例外。凭借较好的消费品牌属性,该行业上市公司整体上内生经营现金流获取能力较好、资本开支水平较低,因而较少依赖外部负债融资,但行业内违约主体多为民营私募债发行主体,财务安全性与上市公司有一定差距。

 

 总体来看,行业基本面情况对违约事件有较大影响,借助可以量化的指标分析发现,行业总体营业收入增速与违约事件之间具有较高的正相关性,而以上市公司为代表的行业平均毛利率、行业资产负债率与违约事件之间的相关性较弱,这种差异可能由上市公司与非上公司在盈利能力和负债水平上差距较大所致。

 

 (二)公司经营管理与违约

 

 企业财务状况直接决定了自身偿债能力的高低,而财务状况又是企业经营管理的结果。2014年以来,违约民营主体中非上市公司的数量与上市公司数量之比达11:4,除了上市民营企业较非上市民营企业在经营实力、融资渠道等方面可能较强外,上市民营企业在管理方面也更为规范,部分民营企业更是因为管理问题而出现融资渠道收窄并最终触发违约,因此,分析企业经营管理对判断企业信用水平具有重要意义。企业经营管理内涵较广,包括企业管理战略、风险偏好、内部权利分配、促进企业战略实现的必要管理安排等,由于这些非财务因素难以量化,所以从经营管理的角度进行违约分析存在一定的难度。

 

 对于民营企业来说,目前发生的与经营管理有直接关系的违约事件类型包括公司实际控制人出现意外事件、投资激进、控制权纠纷三类。考虑到公司股权结构是内部权利分配的一种体现,而这种权利分配会直接影响到公司的管理分工、经营决策等,所以可以将股权结构与这三类事件进行关联分析。经过分析发现,在实际控制人对某一公司持股比例较高的情况下,实际控制人的意外事件将会对公司信用情况造成重要的影响,这种影响可能通过公司经营决策、融资渠道等方面体现。关于激进投资决策方面,并未发现与公司股权结构之间存在比较明显的关系,也即分散的股权结构和集中的股权结构都可能存在激进投资的问题,企业的激进投资与否可能更多的与管理层的风格有关,而这些因素比较难量化,只能结合公司自身情况进行针对性分析。

 

 此外,分散的股权结构也容易诱发股权争夺问题,例如山东山水水泥集团有限公司股权争夺事件直接造成了公司生产经营的停滞;控股股东对子公司的持股比例的大小也会影响到极端情况下,控股股东对子公司的支持意愿,比如保定天威集团有限公司、二重集团(德阳)重型装备股份有限公司等企业违约后股东并未给公司提供积极有效的支持。

 

 (三)财务特征与违约

 

 财务状况是公司在特定经济条件下经营管理的结果,也是决定最终偿债能力的因素。为了从更微观的层面总结违约主体的财务特征,我们仍以各行业上市公司为样本,比较分析违约主体与对应行业的上市公司关键财务指标方面的差异。

 

 从收入增速的角度来看,多数违约主体第一次违约时点前3年营业收入累计增速小于按照同种方法计算的以上市公司为样本的行业营业收入累计增速和行业内样本公司3年营业收入累计增速的中位数。上述统计结果表明,对于那些营业收入增速显著低于行业营业收入增速的公司,发生违约的可能性较行业内其他公司大,这种现象产生的原因可能是因为营业收入增速低于行业整体营业收入增速的公司在经营竞争力上较弱,而这种较弱的竞争优势将会在一段较长的时间内对企业的经营财务状况产生不利影响。

 

 通过将违约主体自身财务指标与以上市公司为代表的对应行业的情况来看,违约主体在违约之前两年的收现比累计变化幅度较行业均值多出现明显偏离。在27家数据完整的违约主体中,有14家主体累计收现比变动表现弱于行业平均水平,其中以交通运输、机械设备和综合等行业居多。其他收现比变动表现强于行业平均水平的违约主体中,除化工行业外,行业分布较为分散。

 

 在上述收现比变动表现较强的主体中,除披露信息不充分的私募债主体以外,保定天威集团有限公司由于核心资产上市公司(保定天威保变电气股份有限公司)被母公司中国兵器装备集团公司以认购非公开发行股票的方式置换,失去了核心经营能力,偿债能力大幅恶化;华盛江泉集团有限公司则受到环保限产政策影响,主营的钢铁业务无法正常运行,同时债务集中到期压力较大;协鑫集成科技股份有限公司主营业务光伏受行业产能过剩、国内补贴减少和欧盟“双反”调查影响,营业收入和现金流均出现大幅下滑,收现比的变动不能反映其经营出现的问题;江苏保千里视像科技集团股份有限公司营业收入和现金流表现均较好,但其属借壳上市公司,因重组过程中财务造假被证监会处罚并冻结募集资金,且前实际控制人股份遭到司法冻结,公司经营和控制权面临较大不确定性。

 

 相比现金流指标,违约主体在违约之前两年的资产负债率累计变动较行业均值变动的态势更加趋同,在违约之前大多数样本资产负债率提升的幅度高于行业平均水平。27个样本中,有15家资产负债率在违约前两年提升幅度超过行业平均水平10个百分点,其中以机械设备、化工行业发行人较多;而杠杆上升幅度不及平均水平的仅有山东滨州新天阳化工有限责任公司、保定天威英利新能源有限公司两家,其中除私募债发行主体以外,保定天威英利新能源有限公司违约主要受营业收入减少、亏损金额扩大且关联方占款和预付原料账款规模较大,缺乏偿债资金来源影响,2015年违约前资产负债率并未出现较大变化。

 

 从盈利能力的比较来看,27个样本中有15家发行人在违约之前毛利率下降幅度超过行业平均水平,但仍有河南佳源乳业股份有限公司、山东滨州新天阳化工有限责任公司、保定天威集团有限公司、广州华工百川科技有限公司、华盛江泉集团有限公司等公司毛利率上升表现超过行业水平。除私募债发行主体之外,保定天威集团有限公司、华盛江泉集团有限公司的毛利率偏离不能很好的解释其违约,主要原因系上文所述的经营基本情况发生了较大变化,核心资产或主营业务不具备可持续性。

 

 从样本总体来看,财务指标中营业收入增速和资产负债率变动与发生违约的相关性较高,而毛利率变动、收现比变动等指标的相关性较低;除去数据不完整、披露不充分的主体之外,影响财务指标对违约指示作用的主要因素来源于企业自身经营和公司治理情况的变化、债务偿还安排以及重要的外部关联方支持。

 

 三、2018年我国债券市场违约展望

 

 根据Wind数据显示,我国债券市场2018-2020到期的短融、中票、企业债、公司债、定向融资工具规模分别为35,944.32亿元、28,246.90亿元、32,031.97亿元,而上述五类债券2016年、2017年到期规模约4万亿元,未来几年信用债到期规模并未明显增长。分行业看,2018年到期规模较大的行业有电力能源、建筑工程、煤炭、石油化工、房地产开发、金融、交通运输、商业贸易与零售、钢铁、高速公路、有色金属,到期债券规模分别为4,011.87亿元、3,679.27亿元、2,721.12亿元、2,279.96亿元、1,963.00亿元、1,730.95亿元、1,712.90亿元、1,658.02亿元、1,432.01亿元、1,337.20亿元、954.85亿元。考虑到去产能仍是2018年政府工作的一个重点,我们选取煤炭、石油化工、钢铁、有色四个重点行业作为研究对象,并利用第二部分“违约企业特征归类分析”中得出的结论,通过重点考察四大行业上市公司整体营业收入的变化情况对2018年行业风险做一个展望。

 

 在2017年“三去一降一补”政策的持续推进下,石油化工、钢铁、煤炭、有色行业过剩产能得到一定的清理,叠加我国宏观经济增长企稳, 2017年前三季度石油化工、钢铁、煤炭、有色金属行业营业收入增速较2014-2016年均有显著的提升。而且,2017年前三季度石油化工、钢铁、煤炭、有色金属行业的ROIC较2014-2016年显著提升,资产负债率较2014-2016年稳中有降。综合来看,2017年石油化工、钢铁、煤炭、有色金属行业整体信用状况较前两年有明显的提升,预计这些行业2018年信用风险将继续下降,但仍需关注货币政策趋紧及行业政策变化带来的不确定性影响。

 

 本报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理分析得出结论,结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明。

 

 报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断,并不代表公司观点。

 

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