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鹏元研究:债市信用风险发酵 保护条款现状几何?

聚行业--融资租赁 新浪网   作者: 金善姬  2018-01-05 10:44

融资租赁-全文略读:违约主体范围可选择是否包含发行人全部(或部分)子公司或控股股东及其子公司的债务;违约债务种类除债券外,还可选择金融机构贷款、承兑汇票、金融租赁、资产管理计划融资、银行理财直接融资工具等;违约金额下限可以是单独或一定期间内累计达到一定金额,这个金额通...

 

融资租赁--鹏元研究:债市信用风险发酵 保护条款现状几何?

 

 鹏元资信评估有限公司证券评级部

 

 主要内容

 

 投资者保护条款是为保护债券投资者利益,发行人事先设定的承诺和处置措施条款,根据中国银行间市场交易商协会发布的《投资人保护条款范例》,投资者保护条款可分为“交叉保护条款”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”三大类,每一类条款内容包括触发情形和处置程序两部分。投资者保护条款通过事前设定条款,能够防范发行人经营和财务状况出现重大变化而影响其偿付能力的风险。

 

 对于投资者而言,投资者保护条款有助于风险事件发生后债权人依规求偿。对于发行人而言,投资者保护条款的设置对发行人在公司治理、对外担保、资产划转以及债务管理能力等方面,提出了更高的要求,从而降低发行人存续债券的违约风险,但一旦触发了相关条款,流动性较差的发行人将可能产生偿债危机。对于债券市场而言,通过完善投资者保护条款,投资者能够获得更多的选择权、更灵活的决策权和更完善的退出机制,同时也能提高市场对于发债企业的接受程度,从而促进国内债券市场进一步发展和成熟。

 

 投资者保护条款在国外债券市场应用相对成熟,但我国信用债市场投资者保护条款制度尚不完善,设置投资者保护条款的债券占比较低,且主要以交叉违约条款为主。通过梳理附有投资者保护条款的债券,发现目前设置投资者保护条款的发债企业中,煤炭、钢铁等产能过剩行业,以及房地产等高杠杆率行业占比较高。

 

 正文

 

 一、  投资者保护条款的概念

 

 投资者保护条款是为保护债券投资者利益,发行人事先设定的承诺和处置措施条款。债券市场的投资者保护机制主要分为五大部分:分别为“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”、“受托管理人制度”、“债权人司法救济制度”和“特殊保护条款”。其中“信息披露制度”、“债券持有人会议制度”和“受托管理人制度”在债券发行文件和日常实施中有广泛应用,“债权人司法救济制度”属于债务发生实质性违约且债权人求偿无果的情况下最后的维权措施,而“特殊保护条款”则指我们日常所说的投资者保护条款,投资者保护条款通过事前设定条款,能够防范发行人经营和财务状况出现重大变化而影响偿付能力的风险。2016年9月8日,中国银行间市场交易商协会(以下简称“银行间交易商协会”)发布了《投资人保护条款范例》(以下简称“范例”),范例将投资者保护条款分为“交叉保护条款”、“事先约束条款”和“控制权变更条款”三大类,其中事先约束条款又分为财务指标承诺和事先约束事项两类。每一类投资者保护条款的内容包括触发情形和处置程序两部分。

 

 1、交叉保护条款

 

 交叉保护条款又叫做交叉违约条款,是指一项债务合同下的债务人,在其他债务合同或类似交易中出现了违约,那么本合同也将视为违约,本合同的债权人可对债务人寻求相应的合同救济措施。

 

 (1)触发情形

 

 交叉保护条款触发情形的设计包括违约主体范围、违约债务种类和违约金额下限。违约主体范围可选择是否包含发行人全部(或部分)子公司或控股股东及其子公司的债务;违约债务种类除债券外,还可选择金融机构贷款、承兑汇票、金融租赁、资产管理计划融资、银行理财直接融资工具等;违约金额下限可以是单独或一定期间内累计达到一定金额,这个金额通常为一个绝对值或达到净资产的一定比例孰低者,对于资产规模较大的发行人,可能会先触发绝对值,而对于资产规模较小的发行人,虽然违约债务的绝对规模不会高,但如果占净资产比例相对较高,也会有较大影响。

 

 (2)处置程序

 

 如果触发情形发生,发行人应在2个工作日内予以公告并启动后续处置措施:1)书面通知:如果发行人先知悉,应当及时书面通知主承销商,主承销商收到上述通知后应当及时书面通知全体持有人,主承销商先发现时应书面通知发行人并获得书面确认;2)救济和豁免机制:主承销商须在约定时间内召开持有人会议,发行人可做出解释或提供救济方案,持有人可选择无条件豁免、有条件豁免还是回售。有条件豁免的条件可设置:追加担保、提高利率、禁止新增发行债券等,并需要在约定时间内完成相关法律手续。豁免决议需具有2/3以上表决权的持有人出席且3/4表决权通过才能生效,发行人应无条件接受持有人会议上做出的相关决议。如果持有人会议无效或未形成有效决议,则视同未获豁免,债务融资工具本息在持有人会议召开日的次一日到期;如果持有人会议决议有条件豁免但发行人未在约定时间内完成相关法律手续的,则债务融资工具在办理法律手续期限届满后次一日立即到期应付;3)宽限期:可按约定给予发行人一定的宽限期,但宽限期不超过10个工作日,宽限期内恢复原状则可以不采用后续处置措施。可选择宽限期内是否需要支付罚息。

 

 2、事先约束条款

 

 (1)触发情形

 

 财务指标承诺触发情形可选择合并或母公司口径,可选择按年度或季度监测,相关财务指标可选择资产负债率、净资产收益率和净利润、流动比率、有息债务(或短期有息债务)年增长率、未偿还债务融资工具余额占有息债务比重、母公司“经营活动净现金流/总负债”比例。事先约束事项包括出售/转移重大资产、股权委托管理协议变更、质押或减持上市公司股权、名股实债、资产池承诺、对外提供重大担保以及债务重组。发行人在债务融资工具存续期间,拟做出事先约束事项时应当事先召开持有人会议进行表决。

 

 (2)处置程序

 

 如果触发情形发生,发行人应在2个工作日内予以公告并启动后续处置措施:处置措施与交叉保护条款相似,但略有区别:对于救济和豁免机制,如果持有人会议无效或未形成有效决议,持有人可根据事先约定视同无条件豁免还是视同未豁免;如果持有人会议决议未豁免的或有条件豁免,但发行人未在约定时间内完成相关法律手续的,则视同违约约定,持有人可根据募集说明书约定选择提起诉讼/仲裁或债务融资工具立即到期应付。对于宽限期,给予发行人的宽限期须早于持有人会议召开时间。

 

 3、控制权变更条款

 

 (1)触发情形

 

 发行人的控股股东和实际控制人由发行人律师认定,并由发行人在募集说明书中确认,触发条件可以选择控股股东变更、实际控制人变更、指定股东不再为发行人股东、董事长或总经理变动或无法履行职责、发行人约定比例以上董事发生变动。此外,即使上述约定都没有触发,如果因控制权变更导致信用评级发生变化(信用评级下调或评级展望调整由稳定调为负面),也视为触发该条款。

 

 (2)处置程序

 

 如果触发情形发生,发行人应在2个工作日内予以公告并启动后续处置措施:1)信息披露:发行人应于2个工作日内披露控制权变更的起因、现状和可能影响,并持续披露相关事项;2)回售安排:发行人应于2个工作日内发布回售公告,根据市场惯例,投资者回售价格为票面价值的101%,发行人可选择其他回售价格,但应在募集说明书中明确。投资者可选择全部或部分回售,发行人应在回售登记期(不应超过10天)结束后一个月内完成兑付。

 

 2017年6月23日,中国证券业协会起草了《公司债券投资者保护条款范例(征求意见稿)》(以下简称“意见稿”),意见稿将投资者保护条款分为三类,即交叉违约条款、财务指标承诺条款以及限制性条款。整体而言,范例和意见稿内容和架构基本一致,但也存在一定的差异,例如意见稿中并未设置控制权变更条款,在控制权变更事项方面,意见稿要弱于范例。截至目前《公司债券投资者保护条款范例》的正式内容尚未发布。

 

 二、 投资者保护条款的作用

 

 如果发行人经营情况良好且无触发情形发生,债券能够安全度过存续期并到期足额兑付,则投资者保护条款起到的作用微乎其微,而一旦有触发情形发生,投资者保护条款无论对投资者还是发行人而言均意义重大。

 

 对于投资者而言,投资者保护条款有助于风险事件发生后债权人依规求偿。实践中当发行人偿债风险推升,经债权人要求、双方协商追加救济措施的情况也有实例存在,但这种处理大多是约定俗成、并非发行人的必然义务,且债权人在谈判中处于被动地位。与事后被动地追偿相比,事前设置的偿债保障条款给予投资者一定的主动应对风险的保护权利,并通过约定的救济措施减少突发事件对投资者造成的损失。2016年以来,多起债券违约事件印证了投资者保护条款引起“同债不同权”结果。亿阳集团股份有限公司(以下简称“亿阳集团”)于2016年公开发行4期公司债券,即“16亿阳01”、“16亿阳03”、“16亿阳04”和“16亿阳05”,其中“16亿阳03”、“16亿元04”和“16亿阳05”均设有投资者保护条款。2017年9月,因与大同证券有限责任公司的债权转让纠纷,亿阳集团持有的上市公司亿阳信通股份有限公司(股票代码:600289.SH)股票被司法冻结;2017年10月,上述4期公司债券的受托管理人中山证券有限责任公司公告称亿阳集团发行的非标债权出现逾期。针对上述情况及随后涉及的诸多诉讼,“16亿阳01”、“16亿阳03”、“16亿阳04”及“16亿阳05”均召开了债券持有人大会,其中“16亿阳03”、“16亿阳04”及“16亿阳05”对《关于宣布本期债券因发行人的交叉违约情形已构成违约的议案》进行了表决,且“16亿阳03”表决通过了该项议案。与“16亿阳03”、“16亿阳04”及“16亿阳05”相比,虽然“16亿阳01”到期日最早,但违约责任保护最弱。

 

 对于发行人而言,投资者保护条款的设置对发行人在公司治理、对外担保、资产划转以及债务管理能力等方面提出了更高的要求,从而降低发行人存续债券的违约风险。但一旦触发了相关条款,流动性较差的发行人将可能产生偿债危机。例如交叉违约条款的设置,当发行人在多个合同中设置了交叉违约条款,一旦事前约定的债务发生违约,多个合同的债权人将同时启动救济措施以主张权利,导致大量债务加速到期,给发行人造成流动性危机。交叉违约条款加速了大连机床集团有限责任公司(以下简称“大连机床”)连环违约事件的发生,大连机床最初只有“15机床CP003”技术性违约,但银行承兑汇票垫付触发“16大机床SCP002”交叉违约后,加剧了大连机床资金链压力,紧接着“16大机床SCP001”实质性违约又触发了“16大机床SCP002”和“16大机床SCP003”交叉违约,大连机床偿债压力短期内快速上升,最终造成了流动性困境。

 

 对于债券市场而言,随着债券市场的不断壮大和信用风险的加深,我国债券市场信用违约事件发生的频率加剧,其中因公司治理问题、实际控制人风险等外部突发事件风险导致的违约占了一定比例。通过完善投资者保护条款,投资者能够获得更多的选择权、更灵活的决策权和更完善的退出机制,同时也能提高市场对于发债企业的接受程度,在一定程度上提高资质较弱的企业的融资能力,从而促进国内债券市场进一步发展和成熟。

 

 三、 我国投资者保护条款现状分析

 

 2016年3月16日,短期融资券“16四川宏华CP001”募集说明书中首次出现“控制权变更触发提前回售”和“交叉违约”条款,这两项条款设置在境内债券中尚属首例,尽管与国外债券发行文件中更为多样化的约束条款相比,“16四川宏华CP001”募集说明书中的保护条款的情形和救济措施较为单一,但却标志着国内投资者对于债券信用风险的主动管理已经起步。

 

 投资者保护条款在国外债券市场应用相对成熟,但由于国内发行人缺少设置投资者保护条款的动力,设置投资者保护条款的债券占比较低,且主要以交叉违约条款为主。根据Wind统计,2016年3月16日至2017年12月27日,新发行的企业债、公司债、中期票据、短期融资券(含超短期融资券)、定向融资工具、可交债和可转债共11,019只,剔除掉发行规模尚未确定的债券后共10,994只,其中设置投资者保护条款的债券共667只,占比6.07%。从债券类型来看,超短期融资债券312只,占比46.78%;中期票据198只,占比29.69%;短期融资券121只,占比18.14%。从发债主体企业性质来看,地方国有企业439家,占比65.82%;民营企业114家,占比17.09%;中央国有企业81家,占比12.14%。从发债主体外部评级来看,评级为AAA的共253家,占比37.93%;评级为AA的共223家,占比33.43%;评级为AA+的共185家,占比27.74%。从发债主体所处行业来看,建筑装饰行业105家,采掘行业86家,钢铁行业70家,房地产行业57家,交通运输36家,商业贸易33家。从数据可以发现,目前设置投资者保护条款的发债企业中,煤炭、钢铁等产能过剩的行业以及房地产等存在高经营风险和财务风险的行业占比较高。

 

四、结论和建议

 

 投资者保护条款通过事前设定条款,能够防范发行人经营和财务状况出现重大变化而影响其偿付能力的风险。对于投资者而言,投资者保护条款有助于风险事件发生后债权人依规求偿。对于发行人而言,投资者保护条款的设置对发行人在公司治理、对外担保、资产划转以及债务管理能力等方面提出了更高的要求,从而降低发行人存续债券的违约风险,但一旦触发了相关条款,流动性较差的发行人将可能产生偿债危机。对于债券市场而言,通过完善投资者保护条款,投资者能够获得更多的选择权、更灵活的决策权和更完善的退出机制,同时也能提高市场对于发债企业的接受程度,从而促进国内债券市场进一步发展和成熟。投资者保护条款在国外债券市场应用相对成熟,但目前我国信用债市场投资者保护条款制度尚不完善,设置投资者保护条款的债券占比较低,保护条款主要以交叉违约条款为主,债券类型主要集中于超短期融资券、短期融资券和中期票据。通过梳理设置投资者保护条款的债券,发现目前附有特殊保护条款的发债企业中煤炭、钢铁等产能过剩行业,以及房地产等高杠杆率行业占比较高。

 

 随着未来债券市场的持续发展以及债权人保护意识的进一步提高,偿债保障条款的设置有望更加细化和完备,有利于切实有效地保护投资者的利益。对于存量债券来说,投资者需持续关注发行人新发债券是否设置投资者保护条款,如果发行人本身资质恶化且新发债券设置了保护条款,则一旦触发相应情形,设置条款的债券有可能会提前到期或增加其他增信措施,存量债券持有人在追偿维权等方面处于相对弱势。针对非上市民营企业、产能过剩行业、互保行为较为普遍的区域,发债企业发生经营能力恶化、外部融资困难、资产置换重组、控制权变更等情形的概率较高,投资人保护条款的重要性更加凸显。

 

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